기업합병 비율 및 대가 관련 주요 쟁점


1. 들어가며​

합병이란 상법의 절차에 따라 2개의 회사 중 1개 또는 2개의 회사가 청산절차를 거치지 않고 소멸하고, 소멸하는 회사의 모든 권리의무를 존속회사 또는 신설회사가 포괄적으로 승계하고 사원을 수용하는 회사법상의 법률사실을 말한다(이철송, 「회사법강의」, 제 27판, 박영상, 2019, 제118면). 이를 거칠게 표현하면, 합병이란 2개의 회사가 게약에 의하여 하나의 회사로 합쳐지는 것을 의미한다는 것이다.​

합병의 유형은 두 가지로 나뉜다. 흡수합병이란 합병당사회사 중 하나의 회사(존속회사)만 존속하고 나머지 회사(소멸회사)는 소멸하는 형태의 합병이고, 신설합병은 합병당사회사 모두가 소멸하고 새로운 회사를 설립하는 형태의 합병이다. 신설합병의 경우 각종 명의를 변경해야 하는 번거로움이 따르기 대문에, 실무적으로는 흡수합병 형태의 합병이 대부분이다.​

A회사가 B회사를 흡수합병할 경우, B회사의 주식이 소멸되므로 B회사의 주주에게는 그 대가로 A회사의 주식을 교부하여야 한다. 이 때 교부되는 A회사의 주식과 소멸되는 B회사의 주식 사이의 비율을 합병비율이라 한다. 합병비율은 각 합병당사회사의 주식 1주의 가치를 산정하여 그 비율로 정하여지는데, 이 때 합병당사회사의 주식 1주의 가치를 합병가액이라고 한다.​

이하에서는 흡수합병이 이루어지는 경우 합병비율의 산정 방법 및 합병대가로부터 비롯되는 법적 쟁점에 대하여 살펴보도록 한다.

2. 합병비율의 산정 방법

가. 비상장회사 간 합병의 경우

합병시 합병비율을 정하는 것은 합병계약의 가장 중요한 내용이다. 만일 합병비율이 합병할 회사의 일방에게 불리하게 정해진 경우에는 그 회사의 주주는 실질적으로 주식이 일부를 상실하게 되는 결과가 발생하기 때문이다.​

상법은 합병가액의 산정방법에 관하여 아무런 규정을 두고 있지 않다. 학설은 합병비율 산정을 위한 기업가치 내지 주식가치평가에 있어서는 청산가치 내지 순자산가치, 시장가치, 수익가치 3요소를 가장 중요한 기준으로 삼되, 당사 회사의 상호보완성 및 그로 인한 시너지 효과라든가 새로운 경영진의자질과 같은 무형의 요소들도 함께 고려하여야 한다고 보고 있다(권기범, 「주석 상법 회사편IV」, 제4판, 200, 484면).​

판례는 비상장회사 간 합병의 경우 ① 소멸회사의 주주인 회사의 이사가 합병의 목적과 필요성, 합병 당사자인 비상장법인 간의 관계, 합병 당시 각 비상장법인의 상황, 업종의 특성 및 보편적으로 인정되는 평가방법에 의하여 주가를 평가한 결과 등 그 합병에 있어서 적정한 합병비율을 도출하기 위한 합당한 정보를 가지고 합병비율의 적정성을 판단하여그 합병에 동의할 것인지를 결정하였고, ② 그 합병비율이 객관적으로 현저히 불합리하지 아니할 정도로 상당성이 있다면, 이사는 선량한 관리자의 주의의무를 다한 것이라고 봄이 상당하다고 판시하였다(대법원 2015. 7. 23. 선고 2013다62278 판결).

대법원 2015. 7. 23. 선고 2013다62278 판결​

흡수합병 시 존속회사가 발행하는 합병신주를 소멸회사의 주주에게 배정·교부함에 있어서 적용할 합병비율을 정한느 것은 합병계약의 가장 중요한 내용이다. 만일 합병비율이 합병할 각 회사의 일방에게 불리하게 정해진 경우에는 그 회사의 주주가 합병 전 회사의 재산에 대하여 가지고 있던 지분비율을 합병 후에 유지할 수 없게 됨으로써 실질적으로 주식의 일부를 상실하게 되는 결과가 초래된다. 따라서 비상장법인 간 흡수합병의 경우 소멸회사의 주주인 회사의 이사로서는 그 합병비율이 합병할 각 회사의 재산 상태와 그에 따른 주식의 실제적 가치에 비추어 공정하게 정하여졌는지를 판단하여 회사가 그 합병에 동의할 것인지라를 판단하여야 한다.​

다만 비상장법인 간 합병의 경우 합병비율의 산정방법에 관하여는 법령에 아무런 규정이 없을 뿐만 아니라 합병비율은 자산가치 외에 시장가치, 수익가치, 상대가치 등이 다양한 요소를 고려하여 결정되어야 하는 만큼 엄밀한 객관적 정확성에 기하여 유일한 수치로 확정할 수 없는 것이므로, 소멸회사의 주주인 이사가 합병의 목적과 필요성, 합병 당사자의 비상장법인 간의관계, 합병 당시 각 비상장법인의 상황, 업종의 특성 및 보편적으로 인정되는 평가방법에 의하여 주가를 평가한 결과 등 그 합병에 있어서 적정한 합병비율을 도출하기 위한 합당한 정보를 가지고 합병비율의 적적성을 판단하여 그 합병에 동의할 것인지를 결정하였고, 그 합병비율이 객관적으로 현저히 불합리하지 아니할 정도로 상당성이 있다면, 이사는 선량한 관리자의 주의의무를 다한 것이라고 봄이 상당하다.​

나. 상장회사

자본시장법 시행령 제176조의5(합병의 요건·방법 등) ① 주권상장법인이 다른 법인과 합병하려 하느 경우에는 다음 각 호의 방법에 따라 산정한 합병가액에 따라야 한다. 이 경우 주권상장법인이 제1호 또는 제2호 [가]목 본문에 따른 가격을 산정할 수 없는 경우에는 제2호 [나]목에 다른 가격으로 하여야 한다.

1. 주권상장법인 간 합병의 경우에는 합병을 위한 이사회 결의일과 합병계약을 체결한 날 중 앞서느 날의 전일을 기산일로 한 다음 각 목의 종가(증권시장에서 성립된 최종가격을 말한다. 이하 이 항에서 같다)를 산술평균한 가액(이하 이 조에서 "기준시가"라 한다)을 기준으로 100분의 30(계열회사 간 합병의 경우에는 100분의 10)의 범위에서 할인 또는 할증한 가액, 이 경우 [가]목 및 [나]목의 평균 종가는 종가를 거래량으로 가중산술평균하여 산정한다.

가. 최근 1개월간 평균종가. 다만, 산정대상기간 중에 배당락 또는 권리락이 있는 경우로서 배당락 또는 권리락이 있은 날부터 기산일까지의 기간이 7일 이상인 경우에는 그 기간의 평균종가로 한다.

나. 최근 1주일간 평균종가

다. 최근일의 종가

2. 주권상장법인(코넥스시장에 주권이 상장된 법인은 제외한다. 이하 이 호 및 제4항에서 같다)과 주권비상장법인 간 합병의 경우에는 다음 각 목의 기준에 따른 가격

가. 주권상장법인의 경우에는 제1호의 가격. 다만, 제1호의 가격이 자산가치에 미달하는 경우에는 자산가치로 할 수 있다.

나. 주권비상장법인의 경우에는 자산가치와 수익가치를 가중산술평균한 가액

1) 서설

자본시장법 시행령 제176조의5는 상장회사의 합병의 경우 합병가액(주식1주의 평가액을 말한다)을 산정할 수 있는 방식을 구체적으로 규정하고 있다. 이와 같이 법령에 정해진 합병비율의 산정 방식을 위반할 경우 합병무효의 소의 원인이 될 수 있을 것이다. 그러나 법령이 정한 요건과 방법 및 절차 등에 기하여 합병가액으 산정하고 그에 따라 합병비율을 정하였다면 그 합병가액 산정이 허위자료에 의한 것이라거나 터무니없는 예상수치에 근거한 것이라는 등의 특별한 사정이 없는 한, 그 합병비율이 현저하게 불공저하여 합병계약이 무효로 된다고 볼 수 없다(대법원 2008. 1. 10. 선고 2007다64136 판결).​

이하에서는 경우를 나누어 법령이 정하고 있는 합병가액에 대하여 살펴본다.​

2) 상장회사 간 합병(제1항 제1호)

각 회사의 합병가액은 합병을 위한 이사회 결의일과 합병계약을 체결한 날 중 앞서는 날의 전일을 기산일으로 하여 ① 최근 1개월 간 평균종가(다만, 산정대상기간 중에서 배당락 또는 구너리락이 있는 경우로서 배당락 또는 권리락이 있은 날부터 기산일까지의 기간이 7일 이상인 경우에는 그 기간의 평균종가), ② 최근 1주일간의 평균종가, ③ 최근일 종가를 산술평균한 가액(기준시간)을 기준으로 30%(계열회사 간 합병의 경우에는 10%)의 범위에서 할인 또는 할증한 가액으로 한다. 이 경우 ①, ②의 평균종가는 종가를 거래량으로 가중산술평균하여 산정한다.

3) 상장회사와 비상장회사 간 합병(제1항 제2호)

상장법인의 합병가액은 제1호에 따른 가액으로 하되, 제1호에 따른 가액이 자산가치에 미달하는 경우에는 자산가치를 합병가액으로 할 수 있다.

비상장법인의 합병가액은 자산가치와 수익가치를 2:3으로 가중산술평균한 가액과 상대가치의 가액을 산술평균한 가액으로 한다. 이 경우 금융위원회가 정하여 고시하는 방법에 따라 산정한 유사한 업종을 여우이하는 법인의 가치(상대가치)를 비교하여 고시하여야 한다(제176조의5 제2항, 증권발행공시규정 제5-13조, 증권발행공시규정 시행세칙 제4조).

4) 특수한 경우

가) 상장법인인 기업인수목적회사가 투자자 보호와 건전한 거래질서를 위하여 금융위원회가 정하여 고시하는 요건을 갖추어 그 사업목적에 따라 다른 법인과 합병하여 그 합병법인이 상장법인이 되려는 경우에는 다음 각 목의 기준에 따른 가액으로 합병가액을 산정할 수 있다(자본시장법 시행령 제176조의5 제3항).

1. 주권상장법인인 기업인수목적회사의 경우: 제1항제1호에 따른 가액

2. 기업인수목적회사와 합병하는 다른 법인의 경우: 다음 각 목의 구분에 따른 가액

가. 다른 법인이 주권상장법인인 경우: 제1항제1호에 따른 가격. 다만, 이를 산정할 수 없는 경우에는 제1항 각 호 외의 부분 후단을 준용한다.

나. 다른 법인이 주권비상장법인인 경우: 기업인수목적회사와 협의하여 정하는 가액

나) 상장법인이 비상장법인과 합병하여 상장법인이 되는 경우에는 위와 같은 요건 외에 추가로 다음과 같은 요건을 충족하여야 한다(자본시장법 시행령 제176조의5 제4항).

합병의 당사자가 되는 주권상장법인이 법 제161조제1항에 따라 주요사항보고서를 제출하는 날이 속하는 사업연도의 직전사업연도의 재무제표를 기준으로 자산총액ㆍ자본금 및 매출액 중 두 가지 이상이 그 주권상장법인보다 더 큰 주권비상장법인이 다음 각 목의 요건을 충족할 것

가. 법 제390조에 따른 증권상장규정(이하 이 호에서 “상장규정”이라 한다)에서 정하는 재무 등의 요건

나. 감사의견, 소송 계류(繫留: 사건이 해결되지 않고 계속 중인 상태를 말한다. 이하 같다), 그 밖에 공정한 합병을 위하여 필요한 사항에 관하여 상장규정에서 정하는 요건

다) 특정 증권시장에 주권이 상장된 법인이 다른 증권시장에 주권이 상장된 법인과 합병하여 특정 증권시장에 상장된 법인 또는 다른 증권시장에 상장되 경우에는 위와 같은 요건 외에 추가로 다음과 같은 요건을 충족하여야 한다(자본시장법 시행령 제176조의5 제5항).

합병의 당사자가 되는 합병에도 불구하고 같은 증권시장에 상장되는 법인이 법 제161조제1항에 따라 주요사항보고서를 제출하는 날이 속하는 사업연도의 직전사업연도의 재무제표를 기준으로 자산총액ㆍ자본금 및 매출액 중 두 가지 이상이 그 합병에도 불구하고 같은 증권시장에 상장되는 법인보다 더 큰 합병에 따라 다른 증권시장에 상장되는 법인이 다음 각 목의 요건을 충족할 것

가. 상장규정에서 정하는 재무 등의 요건

나. 감사의견, 소송 계류(繫留: 사건이 해결되지 않고 계속 중인 상태를 말한다. 이하 같다), 그 밖에 공정한 합병을 위하여 필요한 사항에 관하여 상장규정에서 정하는 요건

5) 외부기관의 평가

상장법인은 합병 등을 하는 경우 투자자 보호 및 건전한 거래질서를 위하여 자본시장법 시행령 제176조의5 제7항이 정하는 바에 따라 외부평가기관으로부터 합병 등의 가액 등에 관한 평가를 받아야 한다(자본시장법 제165조의4 제2항).

6) 규정의 적용 예외

법률의 규정에 따른 합병에 관하여는 제1항부터 제5항까지 및 제7항부터 제12항까지를 적용하지 아니한다. 다만, 합병의 당사자가 되는 법인이 계열회사의 관계에 있고, 합병가액을 제1항 제1호에 따라 산정하지 아니한 경우에는 합병가액의 적정성에 대하여 외부평가기관에 의한 평가를 받아야 한다(자본시장법 시행령 제176조의5 제13항).

3. 합병대가와 관련된 법적 쟁점

가. 교부금합병의 허용​

교부금합병이란 합병대가의 전부 또는 일부를 금전이나 그 밖의 재산을 제공하는 방법으로 이루어지는 합병을 말한다(제523조 제4호). 종래 상법은 예외적인 경우를 제외하고는 교부금합병이 허용되지 않는 것으로 보고 있었느나, 2011년 개정 상법은 교부금 합병을 허용하지 않을 정책적 근거가 부족하다는 비판을 수용하여 명문으로 교부금합병을 인정하였다.​

교부금합병이 이루어질 경우 존속회사의 지배구조는 합병 전과 비교하여 크게 변화하지 않을 것이다. 따라서 존속회사의 지배주주는 합병 후에도 지배권을 계속 유지하고자 하는 목적으로 교부금합병을 추진할 수 있다. 그러나, 소멸회사의 일부 주주에게만 합병신주를 교부하고 나머지 주주에게는 현금(합병교부금)을 교부하는 방법으로 소멸회사의 소수주주를 차별적으로 축출할 수 있다는 문제점이 존재한다.

나. 자기주식의 처리

1) 소멸회사가 보유하던 자기주식

소멸회사가 보유하던 자기주식은 합병에 의하여 당연히 소멸한다.​

2) 존속회사가 보유하던 소멸회사의 주식(포합주식)

존속회사가 소멸회사의 주식을 보유하고 있는 경우, 존속회사가 스스로에게 합병신주를 발행할 수 있는지와 관련하여 학설이 대립한다.​

긍정설은 상법 제341조의2 제1호는 합병으로 인한 자기주식의 취득을 허용하고 있다는 점, 포합주식에 대하여 발행되는 합병신주는 존속회사가 보유하고 있던 자산이 합병으로 인하여 다른 종류의 자산으로 변한 것이라고 보아야 한다는 점을 근거로 한다. 반면 부정설은 상법 341조의2 제1호는 소멸회사가 존속회사의 주식을 보유하고 있는 경우 존속회사가 그 주식을 포괄승계할 수 있다는 취지일 뿐, 존속회사가 소멸회사의 주식을 보유하고 있는 경우 존속회사가 스스로에 대하여 합병신주를 발행할 수 있는 경우까지 포함하는 것은 아니라고 주장한다.​

이에 대하여 판례는 존속회사가 보유하던 소멸회사의 주식에 대하여 반드시 신주를 배정하여야 한다고 볼 수 없다"라고 하여 긍정설의 입장을 취하는 것으로 보인다(대법원 2004. 12. 9. 선고 2003다69355 판결).​

3) 소멸회사가 보유하던 존속회사의 주식

소멸회사가 보유하던 존속회사의 주식은 존속회사가 합병에 의하여 승계하는바, 이는 상법 제341조의2 제1호 소정의 자기주식에 해당한다. 따라서 존속회사는 이를 계속 보유할 수 있다.

다. 삼각합병

흡수합병을 하게 될 경우 존속회사는 양수한 사업의 위험을 그대로 부담해야 한다는 위험성이 존재한다. 만일 자회사를 설립하여(혹은 이미 가지고 있는 자회사를 이용하여) 자회사와 소멸회사를 흡수합병하도록 함으로써 소멸회사를 자회사의 형태의 합병이 가능하다면, 존속회사로서는 소멸회사의 사업을 양수하는 효과를 가지면서도 소멸회사 사업의 위험성에 대하여는 유한책임(주주로서의 책임)만을 가질 수 있는 이점이 존재한다. 이와 같이 회사가 소멸회사를 직접 흡수합병하지 않고 자회사를 이용하여 흡수합병함으로써 자회사의 형태로 소멸회사를 소유하는 형태의 합병을 삼각합병이라고 한다.​

합병으로 소멸회사의 주주에게 반드시 존속회사의 주식만을 교부하도록 하던 구 상법상으로는 소멸회사의 주주에게 합병대가로 모회사의 주식을 교부할 수 없었다(구 상법 법률 제10600호, 2011. 4. 14. 일부개정되기 저의 것 제523조 제4호). 그러나 현행 상법은 이를 개정하여 합병대가로 기타의 재산을 교부할 수 있게 하였으므로 (제523조 제4호), 합병대가로 모회사의 주식을 교부하는 방법으로 인하여 삼각합병이 가능하게 되었다.​

라. 흡수합병 당사자의 전부 또는 일방이 상장회사인 경우, 존속회사의 증가할 자본액이 소멸회사의 순자산가액의 범위 내로 제한되는지 여부​

판례는, 자본시장법 시행령 제176조의5 소정의 합병가액 산정기준에 의하면 소멸회사가 상장회사든 비사앙회사든 어느 경우나 존속회사가 발행할 합병신주의 액면총액이 소멸회사의 순자산가액을 초과할 수 있게 되므로, 자본시장법 및 그 시행령이 적용되는 흡수합병의 경우에는 존속회사의 증가할 자본액이 반드시 소멸회사의 순자산가액의 범위 내로 제한된다고 할 수 없다고 판시하였다(대법원 2008. 1. 10. 선고 2007다64136 판결).

대법원 2008. 1. 10. 선고 2007다64136 판결

상법 제523조 제2호가 흡수합병계약서의 절대적 기재사항으로 ‘존속하는 회사의 증가할 자본’을 규정한 것은 원칙적으로 자본충실을 도모하기 위하여 존속회사의 증가할 자본액(즉, 소멸회사의 주주들에게 배정·교부할 합병신주의 액면총액)이 소멸회사의 순자산가액 범위 내로 제한되어야 한다는 취지라고 볼 여지가 있기는 하나, 합병당사자의 전부 또는 일방이 주권상장법인인 경우 그 합병가액 및 합병비율의 산정에 있어서는 증권거래법과 그 시행령 등이 특별법으로서 일반법인 상법에 우선하여 적용되고, 증권거래법 시행령 제84조의7(현 자본시장법 시행령 제176조의5) 소정의 합병가액 산정기준에 의하면 주권상장법인은 합병가액을 최근 유가증권시장에서의 거래가격을 기준으로 재정경제부령이 정하는 방법에 따라 산정한 가격에 의하므로 경우에 따라 주당 자산가치를 상회하는 가격이 합병가액으로 산정될 수 있고, 주권비상장법인도 합병가액을 자산가치·수익가치 및 상대가치를 종합하여 산정한 가격에 의하는 이상 역시 주당 자산가치를 상회하는 가격이 합병가액으로 산정될 수 있으므로, 결국 소멸회사가 주권상장법인이든 주권비상장법인이든 어느 경우나 존속회사가 발행할 합병신주의 액면총액이 소멸회사의 순자산가액을 초과할 수 있게 된다. 따라서 증권거래법(현 자본시장법 시행령) 및 그 시행령이 적용되는 흡수합병의 경우에는 존속회사의 증가할 자본액이 반드시 소멸회사의 순자산가액의 범위 내로 제한된다고 할 수 없다.​

* 법무법인 민후 강주현 변호사 작성, 민후 로인사이드(21. 3. 19.) 기고.

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