증권성이 뭐길래-뮤직카우·소투·NFT 사례 중심

최근 금융위원회가 2월부터 대체불가토큰(NFT)이나 조각투자 등을 위한 신종 상품의 증권성 여부를 판단해 자본시장법 적용 여부를 결정할 것이라고 공언했다. 새로운 기술 현상으로서의 디지털 투자 수단이 증권성을 갖춘 경우 자본시장법을 적용할 것이라는 취지다.

일단 왜 이것이 문제되는지 알아볼 필요가 있다. 블록체인 등 기술 발달 및 새로운 비즈니스 모델 출현으로 인해 부동산, 동산, 그림, 음원 등 자산에 대해 소액으로 투자하는 이른바 조각투자가 쉽게 구현될 수 있게 됐다. 종래 서울 강남 지역의 빌딩을 소유하려면 수천억원의 자금이 필요했지만 이제는 수백만원만 있으면 지분적으로 소유하고 거기서 매달 나오는 임대소득을 배당받을 수 있게 됐다.(현재 규제 샌드박스로 지정된 카사·엘리시아·루센트블록 등이 유사한 서비스를 제공한다)

음원이나 그림도 유사하거나 마찬가지다. 뮤직카우의 경우 음원의 지분을 소유하는 것은 아니지만 저작권자로부터 사들인 음원을 특정 회사에 위탁한 후 청구권 형태로 변형해서 이를 지분으로 쪼개 투자할 수 있도록 하고, 투자자는 투자한 지분에 비례해 음원으로부터 발생하는 저작권료를 정산받거나 이를 거래할 수 있다. 소투의 경우 최소 1000원으로 미술품 등 공동구매로 올라오는 제품을 투자 형태로 구매할 수 있고, 구매한 상품이 나중에 판매되었을 때 그 수익을 받을 수 있다.

뮤직카우의 경우 현재 금융위원회 산하 증권성 검토위원회의 증권성 판단이 진행 중이며 여기에 더해 디지털자산에서 확장해 실물자산 기반 NFT를 활용하는 방식의 조각투자도 늘어 가고 있다.

투자에 적극적인 MZ세대나 큰 투자를 할 수 없는 소시민에게는 좋은 기회라고 생각할 수 있다. 그러나 이러한 방식과 유사한 자산토큰화 또는 자산유동화는 종래 금지되거나 엄격한 규제 아래에서 이루어졌으며, 특히 자본시장법은 증권 또는 금융투자상품으로 분류해 규제하고 있었다. 증권 또는 금융투자상품으로 분류되면 자본시장법에 의해 자금을 조달하고, 엄격한 발행·공시 규제와 불공정거래규제 등이 적용된다.

이러한 증권성 이슈는 특히 가상자산에서 많이 문제가 되었고, 지금도 가상자산에서는 기본적인 검토 사항이다. 가상자산은 경제적 기능에 따라 발행자의 부채 또는 지분과 같은 자산을 표상하는 토큰인 자산형(assets) 토큰, 현재 또는 미래 어느 시점에라도 상품이나 서비스를 얻기 위한 금전 지급수단 또는 금전이나 가치의 이전 수단으로 사용되도록 의도된 토큰인 지급형(payment) 토큰, 블록체인 기반 인프라를 수단으로 해서 응용 프로그램이나 서비스에 디지털 방식으로 접근할 수 있도록 제공되기 위해 의도된 토큰인 유틸리티형(utility) 토큰 등으로 분류할 수 있다. 이 가운데 통상 자산형 토큰을 증권형 토큰으로 분류하고 있다.

증권성에 대한 더 정확한 판단으로는 미국 대법원이 제시한 하위 테스트(Howey Test)를 거친다. 하위 테스트란 어떤 거래가 투자에 해당하는지 여부를 판단하는 테스트이다. 이 기준에 따르면 △이익을 기대해서(expectation of profit) △공동사업에(common enterprise) △금전을 투자하고(investment of money) △타인의 노력 결과 그 대가를 받는 계약에 해당할 경우(through the effects of the promoter or third party) 증권으로 분류될 공산이 높다.

이 하위 테스트 기준에 관한 미국증권거래위원회(SEC)의 세부 가이드라인에 의하면 특정 가상자산이 증권형 토큰에 해당하지 않으려면 분산돼 있거나 특정한 운영 주체가 없는 경우, 투기적 목적이 아닌 경우, 토큰 가치가 안정적으로 유지되는 경우, 토큰 가치보다는 기능성이 중요한 경우, 토큰의 플랫폼 내에서 토큰을 즉시 사용할 수 있는 경우 등의 사항이 있어야 한다.

종래 가상자산에서 쌓아 온 많은 경험과 노하우가 NFT나 조각투자 등을 위한 신종상품 또는 새로운 디지털 투자수단으로서의 증권성 판단에 적용되거나 응용될 것으로 보인다.

한편 규제란 사회적 구성원의 다양한 이해관계를 조절하거나 절충하는 역할을 하는 사회적 합의이다. 그런데 시간이 지남에 따라 제반 상황과 이해관계자는 변하기 마련이다. 이런 관점에서 보면 증권성이 있다고 해서 무조건 위법하다고 보는 것은 새로운 이해관계자 입장에서는 동의할 수 없는 부분이 있을 것이다.

그래서인지 미국의 경우 증권형 토큰을 이용한 STO(Security Token Offering)에 대해서는 증권신고서 제출을 면제하는 등 조치를 취하고 있다. 일본의 경우 STO의 제도권 편입 및 STO 표준화, 거래 플랫폼 정비 노력에 박차를 가하고 있다. 그러면서 체계적인 투자자 보호도 강화하고 있다. 만일 규제 목적이 투자자 보호에 있다면 그 취지를 유지하면서 새로운 기술 현상을 포용하는 방향으로 사고를 전개해야 할 것이다. 규제 자체에 매몰되면 혁신은 물 건너 갈 수 있다.

* 법무법인 민후 김경환 변호사 작성, 전자신문(2022. 3. 1.) 기고.